文丨康康 剪辑丨百进

源头丨肃肃社（ID：zhengjingshe）

（本文约为5000字）

【肃肃社“设备低度酒”不雅察之4】

传统白酒巨头纷纷降度以切入调饮商场时，中国调饮商场霸主却决定升度进攻烈酒商场。

2月5日，百润股份发布的公告泄漏，1月23日-2月5日，其股价已有10个往畴昔的收盘价钱低于当期转股价钱的85%，瞻望后续可能触发“百润转债”转股价钱向下修正条目。

肃肃社分析师防护到，自2021年头涉及71.01元/股（前复权，下同）后，百润股份的股价就进入漫长的震憾下行。这是近十年来，其预调鸡尾酒业务增长不如预期导致事迹增长乏力，从而激发投资者对后续发展短缺信心的反馈。

伸开剩余93%

靠作念食物香精香料起家的百润股份，当初可能莫得念念到，2009年被100元卖给总裁刘晓东个东说念主的副业——预调鸡尾酒业务6年后会逆袭成为公司的主业。不外而后，预调鸡尾酒业务的事迹开心却推敲多年未达标，导致商誉减值、股价下行。

于是，百润股份似乎又念念复制曩昔的膨大逻辑：从鸡尾酒向产业链上游蔓延，作念可用作基酒的威士忌。

“逆行”升度进攻威士忌商场，确凿能助力百润股份走上快速增长的轨说念吗？

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进入买卖考据期

2025年3月，百润股份发布了“百利得”单一调处威士忌系列的两个通顺款——百利得22和百利得66。

既然叫“单一调处”，那就意味着系数的原酒（包括麦芽威士忌和谷物威士忌）均出自位于四川省邛崃市的崃州蒸馏厂归拢酒厂。两款酒汲取了52种橡木桶的原酒进行调处，主打均衡、顺滑，以缩短威士忌的准初学槛，便于刚斗争烈酒的年青东说念主能简易接受。

“百利得”被视为百润股份威士忌业务切入餐饮、KTV、居家自调酒等高频场景的“前锋军”，被赋予的职责是通过大众化价钱（创世版约399元，后续通顺款更亲民）霸占国产威士忌的商场份额。

2025年6月，又发布“崃州”单一麦芽威士忌系列的4个流串连款——崃州甄选、STR红葡萄酒桶、泥煤波本桶、菲诺雪莉桶，以及一个限量款——阿蒙蒂亚雪莉桶。

“崃州”系列代表了威士忌中的进阶品性，获胜竞争敌手是苏格兰的闻明单一麦芽品牌。

5款家具配合3月发布的“百利得”调处系列，组成了百润威士忌“高下搭配”的双品牌矩阵。

价钱带定于200元至500元的区间，方针即是要切入国产威士忌的主流进阶商场。

3个月后，又崇拜发布了原土化翻新家具——初代蒙古栎桶单一麦芽威士忌。

2024年5月，崃州就发布了一个“中国蒙古栎桶黄金门径”，引起业内的泛泛关心。2024年11月发布的“创世版”单一麦芽中，仍是使用了蒙古栎桶原酒进行调配（八桶会通）。

不同于“创世版”的多桶会通，初代蒙古栎桶单一麦芽追求地说念的单一桶型抒发，超越蒙古栎对酒体的获胜塑造，桶陈时分餍足最低要求但强调仪态深度。

一个伏击翻新之处聚合施展为，它是用国产木柴挑战国外主流桶型，被视为崃州向“中国特点威士忌”迈进的要害一步。

初代蒙古栎桶全球限量1499瓶，订价约1499元，乙醇度平方为53度。

把柄2025年中报提供的数据，百润股份已累计推出10个以上的SKU，初步变成了从初学级到进阶层的威士忌通顺家具矩阵。

肃肃社分析师觉得，半年内接连发布两个系列的代表家具， 标明百润威士忌业务初始从“金钱千里淀期”进入“买卖考据期”。

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借力高势能专科渠说念

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百润股份发展威士忌业务，本色上走的是和曩昔发展预调鸡尾酒业务调换的路。

只不外，曩昔作念预调鸡尾酒是向食物香精香料的卑鄙产业链蔓延，当今作念威士忌则是向预调鸡尾酒的上游产业链蔓延。

正因为同属一个产业链，百润股份的威士忌业务不错和预调鸡尾酒业务共用部分渠说念和互相引流，如RIO的中枢渠说念——商超、便利店、食杂店、餐饮等2200多家经销商齐集，天猫、京东等主流电商平台和外卖、O2O、零食量贩、山姆会员店等当代零卖。

然则，威士忌动作烈酒新品，有着和预调鸡尾酒不同的方针东说念主群、败坏场景和专科门槛，是以还必须搭建专属的渠说念，以更快涉及烈酒的败坏群体、更准匹配烈酒的败坏场景和更好顾惜品牌形象。

肃肃社分析师防护到，2024年底，百润股份便初始用创世版导入商场；2025年，初始要点借力高势能专科渠说念加快渗入。

一是组建零碎的烈酒营销职业部。

刻意与RIO销售团队切割，遴聘具有跨国烈酒公司（比如保乐力加、帝亚吉欧）布景的资深东说念主才，并且要求销售东说念主员具备威士忌专科学问（比如WSET烈酒认证），以豪放酒吧主办东说念主和老饕级客户的专科权衡。

二是聚焦“高权场景”和夜场渗入。

要点发力传统商超除外的三个中枢渠说念：（1）高端威士忌吧（On-trade）。通过进入天下主要城市的专科威士忌吧，诳骗调酒师动作“KOL”（Key Opinion Leader，要害倡导首领）向中枢受众种草。

（2） 极品烈酒零卖店（Boutique Stores）。进驻专注于单麦、极品的专科酒窖，而非大众便利店。

（3）夜场与KTV（Nightlife）。主要扩充“百利得”系列，主打加冰、调配等易饮场景。

三是构建“崃州”品牌体验矩阵。

为惩办国产威士忌的信任问题，百润股份投资打造了两类线下体验中心：（1）崃州蒸馏厂旅客中心。参照苏格兰酒厂模式，打造集分娩、参不雅、品鉴于一体的工业旅游圣地，开云app以期通过“酒厂直供”和“桶边品鉴”锁定高端粉丝。

（2）城市体验中心（Laizhou Experience Center）。优先遴聘北上广深等一线城市开设快闪店、品牌体验空间，获胜面抵败坏者进行文化教化（Tasting Session）。

四是伸开数字化直营与私域运营。

诳骗数字零卖趋势，减少中间方法，直面C端。

开设线上官方崃州品牌店，首发“蒙古栎桶”等限量版、限制版家具，积贮精确的高净值数据。同期通过微信小门径等载体设立“崃州社群”，为资深会员提供新品优先购买权、私东说念主单桶认购权略等专属做事。

把柄行业调研数据，操纵2026年头，百润威士忌的渠说念已粉饰天下 60%以上的地级市；成齐、上海等中枢一二线城市的专科终局，崃州威士忌的渗入率已达20%至30%；全家、罗森等头部连锁便利店，百润的威士忌粉饰率较高，但大卖场的渗入尚处于起步阶段，约为5%至10%；天猫、京东等主流电商平台的“国产威士忌”类目中，崃州始终占据销售前三。

3

设立第二增长弧线

百润股份决定进攻威士忌商场，一个伏击的触发点是，预调鸡尾酒业务回购后事迹增长不如预期。

2015年6月，百润股份最终以49.45亿元的价钱回购RIO预调鸡尾酒业务的运营主体上海巴克斯酒业有限公司100%股权，一举从一家分娩食物香精香料的小公司转型成了预调酒的龙头。

2014年9月12日，百润股份发布的重组预案中，巴克斯酒业的估值高达55.63亿元，溢价清爽偏高。从保障上市公司利益的角度开拔，刘晓东与另外15名当然东说念主股东同上市公司百润股份签署“对赌契约”，开心2014年至2017年间巴克斯酒业扣除相配常性损益后包摄母公司股东的净利润分辩不低于2.22亿元、3.83亿元、5.44亿元、7.06亿元。

2014年和2015年，通过没头没脑的综艺植入（比如《奔波吧兄弟》、《天天朝上》），RIO销量爆发：2014年完成率近200%，本色完成净利润 4.38亿元；2015年上半年施展相同亮眼。

关连词，到了2016年，RIO事迹短暂出现雪崩。由于前期盲目压货导致渠说念库存积压，加上竞争敌手多量涌入，2016年上海巴克斯酒业净利润不仅莫得达到开心的5.44亿元，反而出现了多半亏蚀。

把柄对赌契约，刘晓东和另外15名赔偿义务东说念主向百润股份支付了多半的股份赔偿。把柄媒体报说念，仅2016年一年，刘晓东等东说念主就朝上市公司赔偿了约 1.5亿股股份且被刊出。

2017年，真钱三公棋牌百润股份崇拜淡薄“烈酒全产业链”策略，笃定进攻高度烈酒商场。同期，巴克斯酒业拿下四川省邛崃市的一块工业用地，启动烈酒技俩基地开发，定位包括伏特加及威士忌工场（自后命名为崃州蒸馏厂）。

肃肃社分析师觉得，百润股份决定作念高度烈酒，一初始主要如故基于业务逻辑。

RIO预调鸡尾酒的主要原材料（基酒）是威士忌、伏特加等烈酒。因为国内没前途，是以必须依赖从欧洲和南好意思入口。依赖入口，不仅短缺对中枢原材料的订价权，并且资本受汇率和国外供应链波动影响庞大。

而我方建厂分娩威士忌和伏特加，则不错罢了垂直一体化，把“资本项”疗养为“利润项”。

然则，很快，百润股份就发现，中国烈酒商场（很是是威士忌）败坏升级清爽，年青中产群体接受度普及很快，入口威士忌增长强健。

其判断，威士忌具有成为高增长赛说念的后劲，很是是单一麦芽等范畴。

而此时，预调鸡尾酒业务增长迟缓触顶。

于是，正如曩昔预调鸡尾酒从副业逆袭成为主业一样，威士忌业务从当初仅仅惩办原材料供应的业务板块，飞腾为了必须卡位的增量赛说念。

况且，作念食物香精香料起家的百润股份，领有一个白酒转型企业不具备的先天上风——把香精范畴的研发上风应用到橡木桶处理（ 比如STR工艺）和原酒调制中。

2019年，百润股份年报淡薄，要鼓舞烈酒全产业链策略布局，把烈酒分娩动作筹画主基调之一。

2020年5月，百润股份发布非公开刊行股票预案，拟召募不跳跃10.06亿元资金，全额用于“烈酒（威士忌）陈酿熟成技俩”。

一年后，崃州蒸馏厂崇拜投产，威士忌初始桶陈。

首批威士忌家具经3年桶陈后，于2024年四季度崇拜面世，2025年通顺家具大范畴投放。

4

时分是最大的敌东说念主

百润股份对威士忌业务寄托的期许很高，期许它能成为第二增长弧线。但威士忌是一个“时分的生意”，时分才是它最大的敌东说念主。

2025年，百润股份的威士忌业务才导入商场的第一年，对公司的营收孝顺率忖度还不及10%，距离罢了盈利和成为主营业务还有很长一段路要走。

肃肃社分析师觉得，中间至少要给与以下四个身分的严峻覆按。

一是品牌基因抵制。

百润股份的中枢业务RIO预调鸡尾酒，始终以来留给商场的印象是低度、甜好意思、年青、失业、即饮，而威士忌（很是是单麦）的自然属性是高度、复杂、陈酿、商务、品鉴。

卖预调鸡尾酒的身份使得高端威士忌败坏者从“百利得”和“崃州”身上看不到品牌的传承和历史的积淀，很难对百润股份的威士忌家具设立起“高端”“正统”印象。

比较之下，保乐力加、帝亚吉欧、三得利等洋酒巨头通过数十年的品牌教化，仍是紧紧占据败坏者的心智。至少300元以上的高毛利价位段，“崃州”系列还仅仅门径的奴才者而不是门径的制定者。

“崃州”系列推出草创的蒙古栎桶，试图设立一套我方的门径体系，但还短缺历史叙事，能否赢得行业认同，还需要万古分覆按。

二是国外巨头原土化带来的降维打击。

看好中国威士忌商场的不仅有百润股份，国外洋酒巨头相同对中国的威士忌商场抱有很高的期许。

它们当今仍是不再餍足通过入口来占领中国商场，还初始获胜到中国设厂分娩。比如保乐力加2018年遴聘四川省峨眉山市开发叠川麦芽威士忌酒厂，10年权略投资10亿元，融入当地风土（比如汲取峨眉山单岭橡木桶），分娩国产威士忌。

2023年末，已推出首款中国原产单一麦芽威士忌“叠川”（Di Chuan），定位高端（原建议零卖价888元/700ml）。

再比如帝亚吉欧2021年遴聘云南省大理州洱源县缔造云拓单一麦芽威士忌酒厂及旅客体验中心，权略9年内累计投资8亿元，诳骗洱海高原水源、云南橡木等腹地资源，分娩“中国风土+全球工艺”的威士忌。

2024年11月工场仍是落成，瞻望2026年就能推出首批中国原产单一麦芽威士忌家具。

还有法国白兰地巨头卡慕（Camus），与古井贡融合缔造安徽亳州古奇酒厂，会通中法时间，分娩“单一麦芽+草本”威士忌。技俩2024年仍是启动。

洋巨头不仅领有世界级的酿造身手，还具备极强的品牌背书和全球供应链相沿，当今已进入中国脉土获胜与百润股份伸开肉搏。

三是“年份焦躁”与资金回笼的均衡。

威士忌的价值、品性和买卖模式，高度依赖一个不成逆、不成加快的中枢要素——时分。与许多快消品不同，威士忌从分娩到着实成为高端家具，需要漫长的陈酿历程，比如苏格兰威士忌法定最低陈酿时分至少3年，主流高端款需要10年、12年、15年、18年以致更长。

时分等于稀缺性与价值放大器。

然则，时分又等于多半资金始终占用加高风险。

最初分娩需要抓续不断插足资金，包括买谷物、蒸馏、买桶、建仓库、仓储顾惜、保障……

然后还必须承受“天神份额”（Angel's Share）损失，即桶透气每年会当然挥发2%至10%（苏格兰约2%，热带更高），越陈年，损失越多，剩下酒量越少，资本越高。

临了是商场预测难度。酒厂要提前10年至20年预测商场需求（经济周期、口味变化、竞争），一朝判断伪善，库存积压，收歇风险庞大。比如上世纪80年代的苏格兰威士忌大冷落。

百润股份已为烈酒技俩累计插足跳跃20亿元。由于多量原酒仍躺在桶中“寝息”，短时老实无法变现，对上市公司的资金流和短期事迹压力无疑是一个庞大的挑战。

四是宏不雅经济环境与败坏趋势波动。

巴克斯酒业追思百润股份后，事迹增长乏力，宏不雅经济放松和败坏趋势波动，是一个不成忽视的身分。

百润股份的首批通顺款威士忌上市，就遇到了2025年中国烈酒商场举座“价稳量跌”的覆按。并且，国内一些白酒巨头，比如郎酒、古井贡等，也仍是初始纷纷布局威士忌业务，国产威士忌赛说念正在加快从“蓝海”变为“红海”。

比及百润股份的陈酿上市的时候，商场竞争会是一个什么阵势，举座败坏商场会是一个什么场景，尚难预念念。

刘晓东和百润股份作念好招待时分挑战的准备了吗？【《肃肃社》出品】

CEO·首席筹商员|曹甲清·责编|唐卫平·剪辑|杜海·百进·编务|安安·校对|然然

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发布于：葡萄牙